Información en el mercado de valores y tutela del inversor
| Autor | Dr. Andrea Perrone |
| Cargo | Catedrático de Derecho Comercial en la Università Cattolica del Sacro Cuore, sede Piacenza, Italia. andrea.perrone@unicatt.it |
| Páginas | 2-27 |
El texto aquí traducido desde el italiano corresponde a la primera sección del capítulo 1º de la monografía Informazione al mercato e tutele dell'investitore (Giuffrè: Milán, 2003), del Prof. Dr. Andrea Perrone. Ha sido traducido por el Dr. Fernando Londoño M.
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La experiencia y la teoría económica enseñan que el rendimiento de una inversión en el mercado de capitales - en gran parte dependiente del futuro desarrollo de la empresa financiada - presenta un margen de riesgo del que no es posible determinar ex ante con certeza ni el an ni el quantum. Al mismo tiempo, sin embargo, performances precedentes y resultados esperados permiten arribar a valoraciones razonables; es decir, la imposibilidad de un juicio cierto deja intacta la posibilidad que, sobre la base de las informaciones disponibles, el rendimiento previsto de una inversión sea mejor que el de otra.1
El problema surge exactamente en este punto. La información relativa a la marcha precedente de la empresa y a sus perspectivas futuras no se distribuye, de hecho, en modo uniforme entre insiders y outsiders, resultando más bien asimétricamente repartida en favor de los primeros. Es decir, dicho con palabras de sentido común, en condiciones normales los managers y los accionistas de mayoría2 conocen mejor que los inversionistas las características y los resultados esperados de la empresa.
Dicha observación - de por sí intuitiva - está cargada de consecuencias. Siguiendo un modelo económico muy conocido,3 se puede observar, en particular, que ante la imposibilidad de conocer con exactitud las características del específico instrumento financiero, un agente económico racional tenderá a disminuir la retribución - el "precio" - a la que está dispuesto a concluir la operación, en una medida correspondiente a la probabilidad de que las informaciones recibidas no sean exactas. Al no resultar posible - por igual motivo - distinguir entre los distintos emisores, tal reducción de precio está destinada a afectar a todos, de manera indiferenciada. En consecuencia, ceteris paribus, el precio de los instrumentos financieros de buena calidad resultaría equivalente a aquél de los low-quality securities, con el corolario adicional de que los emisores de los primeros, imposibilitados de recibir una retribución adecuada al producto financiero ofrecido, Page 3 resultarían incentivados a abandonar el mercado. Para aludir a ello, los economista utilizan la expresión "selección adversa" (adverse selection). En un equilibrio semejante, por lo tanto, tienden a dominar instrumentos financieros de mala calidad y en el tiempo - dado que el problema de la imposibilidad de distinguir entre los distintos securities se replantea también respecto a estos últimos - el mercado mismo está destinado a desaparecer.4
En realidad, de por si, la presencia de asimetrías informativas no impone necesariamente la intervención correctora del derecho, resultando auspiciables no pocos remedios que se basan en dinámicas de mercado,5 según se verá más adelante. Con todo, para cada legislador histórico del mercado financiero el problema es real;6 es decir, en todos los ordenamientos vigentes es posible encontrar una regulación de la información, ya bajo la forma de imposición de obligaciones específicas de comunicación al público, ya bajo la forma de sanciones por la falsedad u omisión de información.
La presencia de asimetrías informativas plantea entonces un problema crucial para el desarrollo del mercado de capitales, pero deja todavía incompleta la ubicación del problema. Existe, de hecho, una característica ulterior y peculiar de los capital markets que es preciso considerar y cuyos contornos se pueden sintetizar, para una primera aproximación, con una fórmula familiar a los economistas, aunque menos conocida para los cultores del derecho: el volumen y la concentración de los intercambios, conjuntamente con la participación de sujetos altamente calificados y en condiciones de explotar economías de escala, le permiten al mercado financiero expresar precios que tienden a reflejar completamente todas las informaciones disponibles. Page 4
Para introducirse al tema, considérese, por ejemplo, la hipótesis de un inversionista que haya desarrollado específicas investigaciones con respecto a la potencia económico-lucrativa del sector de las utilities y que, en consecuencia, decida adquirir acciones de una sociedad que cotiza en bolsa, especializada en la producción de energía eléctrica "limpia". Si los respectivos volúmenes son suficientemente elevados, la experiencia demuestra cómo el precio de las acciones comienza a subir, hasta colocarse rápidamente en un nuevo punto de equilibrio, coherente con la perspectiva de rendimiento revelada a partir de la información que se halla en el origen de la decisión de inversión. Los economistas identifican la capacidad de los precios para reflejar las informaciones disponibles, con la expresión "eficiencia informativa del mercado" y consideran - aun si el tema permanece en discusión - que tal característica es predicable del mercado financiero. A este propósito, se habla de efficient capital market hypothesis.
La argumentación en lo pertinente es más bien compleja, de manera que, por razones de claridad, conviene antes que nada delimitar el campo con exactitud. En primer lugar, la hipótesis de la eficiencia informativa del mercado de capitales debe diferenciarse de la eficiencia informativa que concurre allí donde se verifican las condiciones necesarias para un mercado de competencia perfecta (allí donde las informaciones se hallan disponibles para todos los participantes del mercado, inmediatamente y sin costos); pues una formulación similar haría de la hipótesis de la eficiencia informativa del mercado algo del todo banal, mientras que, por el contrario, su especificidad consiste en la afirmación de que, incluso cuando en concreto no concurren las señaladas condiciones, el mercado se comporta como si éstas concurriesen.7 Tampoco la efficient capital market hypothesis significa, simplemente, que en presencia de una nueva información conocida, el mercado pasa de un precedente a un sucesivo equilibro de precio; sino que más bien, constituye una afirmación crucial del modelo aquí examinado el que tal pasaje acontezca rápidamente, si no ya de modo instantáneo.8 Finalmente, la eficiencia informativa debe diferenciarse de la eficiencia "fundamental" (o "valorativa") y de aquella "distributiva" [ndt: "allocativa", en el original], tratándose éstas de nociones que se asocian a perspectivas diferentes. En efecto, mientras la forma de eficiencia que nos ocupa consiste en la capacidad de los precios para reflejar las informaciones disponibles (verdaderas o falsas que sean); la segunda forma de eficiencia mencionada consiste en la idoneidad de los precios para incorporar el "valor intrínseco" del específico instrumento financiero;9 asociándose la tercera forma de eficiencia a la óptima distribución de los recursos.10 Page 5
Fijada de esta forma en sus precisos términos, el problema a afrontar es entonces si la efficient capital market hypothesis encuentra comprobación efectiva en la realidad y si, por tanto, puede ser asumida como elemento de referencia para el desarrollo del análisis más propiamente jurídico, en conformidad a la autorizada opinión según la cual la hipótesis de la eficiencia del mercado de capitales "es hoy el contexto al interior del cual se desarrolla el debate serio sobre la regulación de los mercados financieros".11 Sobre este punto - como ha sido ya mencionado - las discusiones no faltan. Por un lado, es muy compacta la alineación de todos aquellos que no dudan en afirmar que "no existe otra proposición en economía que presente más verificaciones empíricas a su favor que la hipótesis de la eficiencia informativa de los mercados";12 por otra lado, desarrollando una idea que se remonta a John M. Keynes13, estudios recientes de "economía del comportamiento" ponen en relieve el relevante rol desempeñado en el mercado de capitales por aquello que los economistas llaman "ruido": un conjunto de factores que influencian el precio, sin estar vinculados a expectativas racionales sobre el valor del instrumento financiero negociado14 (por ejemplo: Page 6 una excesiva confianza en las propias...
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