Política de dividendos
| Autor | Carlos Maquieira Villanueva |
| Cargo del Autor | Profesor, Decano Facultad de Administración, Universidad Santo Tomás |
| Páginas | 219-248 |
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C A P Í T U L O 7
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Este capítulo es fruto de haber revisado más de 150 artículos escritos en las mejores revistas científicas
de finanzas a nivel internacional. La pregunta fundamental que se han hecho los investigadores a
través de tiempo es si la política de dividendos tiene o no algún impacto en el valor de las empresas
y por ende en la riqueza de los accionistas. Ahora bien, si tiene efecto en la riqueza de los accionis-
tas, cuál es la o las determinante(s) de esta relación entre el pago de dividendos y la riqueza de los
accionistas. En la búsqueda de poder contestar estas preguntas este capítulo parte analizando la
política de dividendos en un contexto de un mercado de capitales bajo condiciones ideales, para
luego relajar los supuestos ideales y mostrar las principales teorías que buscan explicar la existen-
cia de los dividendos. Al final de cada sección del capítulo se resumirán los principales resultados
empíricos a este respecto. El capítulo termina con una sección dedicada a la teoría más reciente
llamada ciclo de vida de los dividendos.
El trabajo pionero realizado por Lintner (1956) hace 50 años sigue explicando en forma im-
portante los cambios en dividendos. Ese estudio fue realizado a través de la obtención de informa-
ción primaria por parte de los directivos financieros de las empresas. El estudio concluye que los
directivos determinaban primero el cambio potencial del dividendo como el beneficio actual por
el nivel de dividendo objetivo menos los dividendos del último período. Este cambio potencial era
entonces multiplicado por la velocidad del factor de ajuste para determinar el verdadero cambio
en los dividendos.
El lector no encontrará en este capítulo un modelo que le pueda en forma práctica llevar a
contestar cuál es el nivel óptimo de dividendos a nivel de cada firma. En este sentido, conocemos
la dirección de la decisión de los dividendos y las variables que están relacionadas con ella, pero no
sabemos aún cómo determinar el óptimo.
Finalmente, a pesar de que existe evidencia empírica que parcialmente ratifica la mayor inten-
sidad en el uso de recompra de acciones en vez de dividendos en las últimas dos décadas, no es
posible concluir que los dividendos hallan sido abandonados por las empresas.
I. IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS
Modigliani y Miller (1961) son los primeros en tratar de responder científicamente a la pregunta
de cómo la política de dividendos afecta el valor de la empresa y por ende la riqueza de los accio-
nistas. Los autores demuestran que la política de dividendos es irrelevante, es decir, que no tiene
impacto en el valor de la empresa y en la riqueza de los accionistas. Específicamente ellos hacen los
siguientes supuestos:
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1. Mercado de Capitales Perfecto: Esto significa que es perfectamente competitivo y además no
hay costos de transacción, impuestos y subsidios. Es un mercado de capitales sin fricciones.
2. Ausencia de asimetría de información: Todos los inversionistas poseen la misma información y
sin costo. Los inversionistas tienen perfecta información en cuanto al programa de inversión,
la distribución futura de los flujos de caja, la distribución de los flujos operacionales netos y
flujos de caja residuales para los accionistas.
3. Ausencia de problemas de agencia: No hay conflictos de interés entre los inversionistas en la
empresa.
4. Inversionistas Racionales: Más es preferido a menos.
5. Inversionistas Indiferentes: Los dividendos y las ganancias de capital son perfectos sustitutos.
Los inversionistas son indiferentes a la forma en que reciben su riqueza, ya sea a través de
dividendos o ganancias de capital.
6. Igual Clase de Riesgo: Todas las empresas pertenecen a la misma clase de riesgo.
Obviamente el objetivo es observar cuál es el impacto de la política de dividendos en el valor de
la empresa y por lo tanto en la riqueza de los accionistas y para ello es necesario partir de condiciones
ideales, como las especificadas en estos supuestos.
Con el propósito de desarrollar el modelo MM parten del famoso principio fundamental de
valoración que establece: “el precio de la acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendos más ganancias
de capital por cada dólar invertido) es la misma para cada empresa en el mercado y para un intervalo dado de
tiempo”. En otras palabras, el mercado está bajo condiciones de equilibrio en que el retorno esperado
de cada acción (igual para cada empresa) deberá igualarse con la tasa de retorno exigido y nadie
puede extraer ganancias anormales. Esto se puede expresar de la siguiente forma:
Donde ρt es la tasa de retorno exigida para cada acción, p es el precio de la acción y d es el di-
videndo por acción.1 Se demostrará que si se paga un peso más de dividendo en t + 1, esto llevará a
que el precio de la acción en t + 1 caerá exactamente en un peso y el precio en t queda inalterado
y por lo tanto se mantiene el retorno exigido de equilibrio.
Al trabajar esta fórmula se puede demostrar que el valor de mercado de una empresa cualquiera
es:
Luego, utilizando la identidad de fuentes y usos de fondos de la firma (resultados de caja opera-
cionales más emisión de acciones igual a inversión más pago de dividendos), reescriben como:
1 Este modelo permite la emisión de acciones, pero ella debe ser al precio de mercado.
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